IOSG：稳定币利润不在发行，而在分发渠道

稳定币真正的商业竞争不只是“谁发行”，而是“谁掌握用户和分发渠道”。Circle 虽然拥有合规牌照和 USDC 发行能力，但仍需向 Coinbase 等渠道支付大量分成，说明客户入口和余额沉淀才是议价权核心。随着利率下行、发行标准化和持币付息受限，稳定币发行商的利润空间可能被压缩，而交易所、钱包、支付网络、出入金通道和合规基础设施将获得更强的价值捕获能力。